“三类股东”指契约型私募基金、资产管理计划和信托计划，“三类股东”企业是指直接股东或间接投资人中含有“三类股东”的企业，由于“三类股东”天然存在的管理人、产品、投资人相分离的重要特征(见图A)，且投资人可以较为自由地转让及变动，第三方较难通过公开渠道获得最终投资人及权益持有人情况，因此持续披露存有“三类股东”的最终投资者结构及其变动状况是否真实、是否涉及未披露关联方等事项，具有相当程度的困难性和复杂性；进一步地，较难论证及判定拟上市企业股东所持股权是否清晰、稳定，是否存在重大权属纠纷等事项；此外，“三类股东”还可能滋生股份代持、利益输送，规避关联交易、股份限售、短线交易、股东适格性等问题。基于此，这类企业在2017年前普遍被认为不符合上市监管的审核要求。
随着证监会2018年1月12日新闻发布会明确“三类股东”的核查要求，近期多家带有“三类股东”的企业顺利过会，“三类股东”的监管及核查要求已发生积极的变化，值得所有证券市场人士的关注。
一、“三类股东”问题近期监管精神、具体政策层面的变化和发展
注：2018年1月，上交所在其官方网站发布名为《新三板“三类股东”企业IPO问题研究》(上证研报【2017】073号)之研究报告，报告建议：一是根据持股比例大小，分类对待“三类股东”的股东适格性。二是坚持全面穿透“三类股东”企业背后持有人；三是确保“三类股东”存续期不影响股权结构稳定；四是督促中介机构尽职归位；五是加强不同监管机构的监管协作。
一方面，由于做市/竞价交易、定向发行以及信息披露等制度的存在，新三板企业的“三类股东”问题似乎更容易引起市场的广泛关注，但我们理解，“三类股东”现象从产生(主要指成为IPO企业股东)到落地(主要指获益退出IPO企业)的各阶段中不仅包含企业的融资需求、投资者的投资需求、金融机构的业务需求等，还包含监管部门在“有形的手”和“无形的手”间探索、权衡和执行的全过程，因此“‘三类股东’问题不是新三板企业申请IPO所面临的特有问题，但却是当前衔接新三板市场和交易所市场的关键问题。妥善处理好‘三类股东’问题，对于发展多层次资本市场、完善直接融资体系具有重要意义”。
另一方面，基于前文所述，监管部门在总体方向上一直在积极推动“三类股东”问题的解决，尤其是2018年1月12日的证监会新闻发布会更是首次明确“三类股东”企业的IPO审核原则，为拟上市企业及其中介机构提供了更具操作性的监管口径及指引，对“三类股东”的企业IPO开了一扇门。
二、“三类股东”问题近期实践操作层面的变化和发展
与监管政策层面的积极态势形成对比的是，在我们参考的近期过会案例中，“三类股东”企业的IPO审核过程略显曲折(但趋势向好，且逐渐明晰)，多家企业存在IPO在审期间发生股份转让的情形(注：根据保代培训，IPO在审期间一般不宜发生增资和股权转让)，经整理相关公开文件资料，现就各家公司的解决方案、具体情况及短评列述如下：
注：2007年9月19日上市的北京银行是少数的直接股东存在“三类股东”情形的上市公司：北京银行上市前十大股东中的中国对外经济贸易信托投资有限公司(持股4.71%，以下简称“外贸信托公司”)通过“北京市商业银行股权投资集合资金信托计划”持有北京银行股份，其中外贸信托公司为受托人、委托人、优先受益人，北京荣丰、上海宫保为委托人、劣后受益人。但鉴于该案例距今相对较久远，且具有一定特殊性，仅列举供参考，本文不再展开赘述。
根据股转系统官方网站公布的数据、Choice金融终端的统计结果，截至2018年4月28日，新三板挂牌公司11382家，388家含有“三类股东”，占比约3.41%，其中，96家新三板挂牌公司IPO首发申报处于正常审核状态，其中20家含有“三类股东”，占比约20.83%。
三、“三类股东”重点关注问题
根据相关公开案例及媒体报道，我们就企业上市及并购重组过程中证监会关注的“三类股东”重点问题及主要处理思路汇总及讨论如下，供大家参考：
(1) 公司是否存在“三类股东”(或是否存在契约性私募基金、资产管理计划或信托计划)，“三类股东”的股东适格性。
代表案例：沃格光电(603773)、阿科力(603722)、润建通信(002929)、奥飞数据(300738)、科顺股份(300737)、芯能科技、捷昌驱动、明德生物、贝斯达、鹏鼎控股、之江生物、瑞华股份、赛特威尔、国联股份、冠盛集团、元六鸿远、挖金客、健之佳、泰恩康。
处理思路：披露公司股东情况，如存在，进一步披露公司“三类股东”的分布及持股情况。值得一提的是，有些公司虽然本身没有“三类股东”问题，但如曾在新三板挂牌，证监会在反馈时也可能问及是否存在“三类股东”，如阿科力(603722)、众源新材(603527)等。
(2) 公司“三类股东”是否依法设立并有效存续，是否已履行审批、备案或者报告程序，其管理人是否依法注册登记，是否已按要求纳入金融监管部门的有效监管。
代表案例：文灿股份(603348)、国中水务(600187)、润建通信(002929)、科顺股份(300737)、芯能科技、之江生物、泰恩康、天丰电源
处理思路：对“三类股东”的基本情况、设立、运作、管理人登记、产品备案情况进行披露、分析和评价。
(3) 对“三类股东”(含直接股东、间接股东两种情形)进行逐层、穿透核查并予以披露。
代表案例：文灿股份(603348)、国中水务(600187)、润建通信(002929)、长川科技(300604)、金域医学(603882)、芯能科技、泰恩康、天丰电源
处理思路：从合规性、合理性等角度对公司目前的持股情况进行分析及评价(包括是否超过200人、“三类股东”持股合法性等问题)，穿透披露“三类股东”的权益人情况(原则上追溯至自然人或国有资产管理机构)。
(4) “三类股东”的信托合同/资产管理合同/基金合同的签署是否为持有人的真实意思表示，是否存在导致合同无效的情形。
代表案例：润建通信(002929)、奥飞数据(300738)
处理思路：由中介机构查询相关公开信息，对“三类股东”管理人、投资人进行访谈，对管理人、投资人出具的相关说明、承诺进行核查，对基金设立、募集、运营相关文件、产品投资人名册(含各自投资比例)、信托合同/资产管理合同/基金合同、资金往来凭证等进行核查，在此基础上进行说明并发表明确意见。
(5) 发行人控股股东、实际控制人、董监高及其近亲属、本次发行的中介机构及其签字人员是否直接或间接在“三类股东”中持有权益，是否存在关联关系。
代表案例：文灿股份(603348)、科顺股份(300737)、之江生物
处理思路：由中介机构参考本节第(4)项进行核查，并进一步核查发行人控股股东、实际控制人、董监高及其近亲属、本次发行的中介机构及其签字人员提供的调查表、出具的相关说明及证明文件，在此基础上进行说明并发表明确意见。
(6) “三类股东”的存续期安排，是否符合持股锁定、减持规则的要求。
代表案例：国中水务(600187)、文灿股份(603348)、捷昌驱动、博拉网络
处理思路：由中介机构参考本节第(4)项进行核查并发表明确意见，说明存续期安排、股份锁定承诺等，出具必要的承诺与保证。
(7) 三类股东是否符合《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的监管要求，信息披露是否合规，是否存在杠杆、分级、嵌套情形，说明整改计划及整改措施。
代表案例：文灿股份(603348)、之江生物
处理思路：由中介机构参考本节第(4)项进行核查并发表明确意见，如存在不符合监管要求的杠杆、分级、嵌套情形的，依据相关监管要求进行整改，说明整改计划及整改措施，出具必要的承诺与保证。
(8) 清理“三类股东”过程中股权转让的定价依据及合理性，是否符合信托合同/资产管理合同/基金合同的约定；受让方是否系“三类股东”受益人。
代表案例：润建通信(002929)、奥飞数据(300738)、科顺股份(300737)、博拉网络
处理思路：由中介机构参考本节第(4)项进行核查并发表明确意见，并通过股权转让的背景、原因、出让方/受让方股权结构、定价依据、各方意思表示、相关法律程序的履行情况等事项进行说明及综合分析。
(9) 结合2018年1月12日证监会新闻发布会问答发布的关于“三类股东”问题的审核政策评价公司“三类股东”的情况。
代表案例：国中水务(600187)
处理思路：结合证监会审核政策、反馈回复的具体问题及公司实际情况进行核查、披露。
来源： 投资并购风险管理
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